Relancer le crédit et l’inflation : mission impossible ?

La Banque Centrale Européenne (BCE) doit prochainement annoncer de nouvelles mesures. Son action va maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, risquant de peser durablement sur les rendements des assureurs sans pour autant stimuler le crédit ni même la hausse des prix. 

Les marchés financiers réclament depuis plusieurs mois la mise en place d’un assouplissement monétaire en zone euro. A l’instar des « quantitave easing » (assouplissement quantitatif) qui désignent des mesures de politique monétaire non conventionnelles aux Etats-Unis, ils exhortent la Banque Centrale Européenne (BCE) à racheter massivement des dettes d’Etat pour inonder les places financières européennes de nouvelles liquidités et permettre ainsi aux entreprises d’accéder au crédit plus facilement.

Aux Etats-Unis, la mise en place de trois « quantitave easing » successifs par la Réserve Fédérale (Fed), à partir de 2009, a permis de calmer le jeu en évitant les tensions sur les taux d’intérêt. Petit à petit, la confiance est revenue sur les marchés américains. La croissance du PIB est repartie ensuite à vive allure, ce qui a permis à la Fed de stopper progressivement, à partir de janvier 2014, son soutien artificiel, laissant ainsi l’économie voler de ses propres ailes.

S’inspirer du modèle américain

Forte de ce succès, la panacée semble avoir été trouvée. Il suffirait de faire la même chose en zone euro pour se défaire du spectre de la déflation. La BCE fait face depuis plus de dix-huit mois à une baisse continue de l’inflation. Le dernier chiffre, celui de décembre, est même alarmant. Le taux d’inflation sur un an est passé à -0,2% selon Eurostat. Notons toutefois que c’est la chute des cours de l’énergie (-6,3%) qui tire l’ensemble des prix à la baisse. La variation des prix hors énergie reste positive mais faible à 0,6%.

Le président de la BCE, Mario Draghi, craint les effets de second tour, c’est-à-dire que les entreprises avec la baisse de leur coût de production grâce à la chute du cours du pétrole, répercutent cette faiblesse des prix sur les salaires. Dans ce cas-là, la spirale déflationniste est enclenchée avec les conséquences désastreuses sur l’ensemble de l’économie. Une faible inflation est mauvaise pour l’Etat dont elle réduit les rentrées fiscales et sociales : l’effet est direct pour la TVA, calculée sur les prix, et indirect pour l’impôt sur le revenu et les cotisations sociales, fondés sur les salaires qui stagnent en période de baisse des prix. Du coup, les efforts sur les dépenses publiques et la dette s’en trouvent réduits d’autant. Une faible inflation est mauvaise aussi pour les ménages endettés dont les revenus ne progressent pas et pour les entreprises dont le chiffre d’affaires stagne.

La BCE se doit une nouvelle fois d’agir. Son mandat est clair, l’institut francfortois n’a qu’un seul objectif, le maintien de l’inflation proche de 2%. Il devait annoncer le 22 janvier toute une série de nouvelles mesures dont la mise en place d’un « quantitave easing » à l’européenne. Il s’agirait pour la BCE de racheter quasiment sans limite les dettes des Etats souverains.

Injecter de l’argent pour relancer le crédit

Ces mesures seraient-elles efficaces pour redynamiser le crédit et l’inflation ? La mécanique d’un tel projet paraît simple.

Les banques européennes se sont montrées, jusqu’à présent, réticentes à prêter aux entreprises. Elles sont nombreuses à dénoncer le peu d’appétit des entreprises pour emprunter. Néanmoins, les PME interrogées ne tiennent pas ce discours et considèrent que les conditions imposées leur barrent dans certains cas l’accès au crédit. Aussi la BCE souhaite-t-elle alléger les contraintes de financement pour les entreprises. Elle veut, en rachetant les dettes souveraines détenues notamment par les banques, injecter massivement des liquidités sur les marchés pour inciter les établissements de crédit à accepter plus de risques en prêtant davantage aux firmes. Grâce à ce canal, la transmission serait assurée. La création de monnaie par la Banque centrale serait déversée dans l’économie réelle en développant le crédit et de là, repartirait l’inflation.

Qui détient la dette publique ?

Se pose alors une question: qui détient les dettes des Etats européens ? A qui la BCE va-t-elle acheter ces dettes d’Etat de la zone euro ? Elle ne peut pas acheter directement aux banques. Elle sera obligée de se rendre sur le marché obligataire. Les non-résidents sont les principaux détenteurs des obligations des Etats de la zone euro. Ils détiendraient près des deux tiers de la dette française, 75% de la dette de l’Etat portugais, la moitié de la dette allemande et 44% de celle de l’Espagne et du Portugal.

On comprend bien que racheter des titres souverains auprès des investisseurs étrangers ne permettra pas la reprise du crédit, puisque ce ne sont pas ces investisseurs qui prêtent aux entreprises locales. Précisons néanmoins que, dans ce calcul, sont inclus les détenteurs intra-zone. Par exemple, les banques espagnoles qui détiennent de la dette française font partie des investisseurs non-résidents dans la répartition des porteurs des bons du Trésor français.

Pour mesurer l’efficacité de cette mesure, il faudrait évaluer la part des titres d’Etat détenus par les banques, puisque ce sont ces dernières qui prêtent aux entreprises. D’après l’Agence France Trésor, les établissements de crédit français détiennent 11% de la dette française. Finalement assez peu pour espérer que le « quantitave easing » mené par la BCE puisse réellement relancer le crédit et l’inflation en France. L’institut monétaire a bien conscience des limites d’une telle mesure et mise davantage sur un regain de confiance du secteur bancaire qui l’amène à plus d’appétence pour le financement de l’économie.

Le secteur de l’assurance mis à mal

En revanche, ces mesures vont pénaliser durablement la rentabilité des investisseurs institutionnels français en maintenant les taux d’intérêt bas. Les compagnies d’assurance, qui sont essentiellement investies en obligations d’Etat, voient actuellement leurs rendements fondre comme neige au soleil. Le taux d’intérêt d’une obligation d’Etat français à 10 ans est inférieur à 1% aujourd’hui. En France, le total des actifs de l’assurance-vie représente près de 900 milliards d’euros. Les investisseurs institutionnels vont devoir emprunter d’autres voies pour retrouver la rentabilité. Pour la plupart d’entre eux, la réglementation demeure contraignante et les empêche de diversifier plus massivement leur portefeuille.

Ce secteur va vivre une période difficile avec des conséquences qui risquent d’être drastiques sur l’emploi. Au final, lorsque les marchés réclament à tout prix la mise en place d’un assouplissement monétaire par la BCE, ils mettent à mal une partie de leurs intervenants, et, avec eux, leurs clients. Ils se tirent une balle dans le pied et entraînent avec eux les détenteurs des contrats d’assurance vie, c’est-à-dire les particuliers. D’où une question de fond : le jeu en vaut-il la chandelle ?

Stéphanie Villers – Slate.fr 

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